财联社 7 月 27 日讯（编辑 夏军雄）中东局势持续升级，霍尔木兹海峡和红海两条关键能源通道同时受到冲击，布伦特原油 7 月以来累计上涨近 40%，美国平均汽油价格也重新升至每加仑 4 美元以上。然而，机构指出，与全球供应中断的实际规模相比，当前油价表现仍显得异常克制。

摩根大通在最新石油市场周报中表示，布伦特原油目前在每桶 100 美元附近交易，仅比该行估算的 7 月公允价值 87 美元高出 13 美元，意味着市场计入的地缘政治溢价并不高。

该行指出，造成这一反常现象的核心原因，并非供应风险被夸大，而是全球石油市场正以一种不同寻常的方式恢复平衡：通过需求骤降吸收供应冲击。

油价为何仍未失控

摩根大通此前估计，霍尔木兹海峡应从 6 月 1 日起逐步重新开放，包括管道改道在内的中东石油运输量，目前应恢复至战前水平的 73%，约为每日 1630 万桶。

但实际情况明显弱于这一假设。

据摩根大通估算，包括霍尔木兹海峡运输和管道改道在内，目前海湾地区相关石油出口约为每日 1110 万桶，仅恢复至战前水平的 50%。其中近每日 700 万桶依赖管道和替代出口路线，这部分供应也因红海封锁风险而变得更加脆弱。

（今年以来中东地区每周原油出口量）

从市场预期看，投资者似乎仍在押注冲突不会长期持续。伊朗已经表示调解方正在介入，并释放出可能基于 " 国家利益 " 与美国谈判的信号。这令市场倾向于相信，当前僵局最终会通过外交方式解决，不愿对相同的地缘政治风险反复提高溢价。

不过，摩根大通认为，更重要的解释来自基本面。

自美国 2 月底对伊朗发动战争以来，全球石油供应累计损失约每日 1110 万桶。按照传统经验，如此巨大的供应缺口通常需要依靠库存释放填补，并推动油价大幅上涨，但此次市场调整路径完全不同。

510 万桶 / 日需求消失，抵消近一半供应损失

报告估算，冲突以来全球石油需求下降约每日 510 万桶，相当于抵消了约 46% 的供应损失；库存释放贡献约每日 360 万桶，其余缺口则由冲突前已经存在的供应过剩填补。

如果市场主要通过消耗库存实现平衡，可用资源不断减少，油价通常会快速上涨；但如果平衡来自需求下降，即便供应出现严重中断，价格上涨也会受到抑制。

更值得注意的是，此次需求下降并非传统意义上的 " 高油价抑制消费 "。

在通常的需求破坏过程中，消费者会因燃料价格上涨而减少开车、出行和消费，但本轮需求下降更多源于实物短缺、配给以及工业原料断供，是一种被迫发生的需求收缩。

报告称，本轮石油需求损失规模超过 2008 年全球金融危机最严重时期的两倍，仅次于 2020 年疫情冲击。

（新冠疫情、霍尔木兹海峡受阻及金融危机等重大事件期间，全球石油需求的月度同比最大降幅，红色为霍尔木兹海峡受阻）

尽管全球经济上半年增速仍高于潜在水平，但部分非经合组织国家因难以获得替代供应、库存缓冲有限，被迫实施配给，不少石化企业则因为原料耗尽而降低开工率甚至停产。

经合组织国家占全球石油消费的 44%，却仅承担约 18% 的需求损失，原因在于这些经济体拥有更充裕的库存，也更有能力从其他地区采购原油。

美国甚至逆全球趋势而行，二季度石油需求继续增长。由于世界杯期间约有 680 万游客进入美国，赛事最后一周航空燃油需求创下历史新高。

摩根大通称，中国通过大幅削减石油进口，幅度约为 500 万桶，显著减轻了全球市场的供应压力。在前瞻情景中，该行进一步假设，中国还能在未来三个月内将原油进口维持在正常水平以下约每日 400 万桶，为市场继续提供缓冲。

与此同时，美国通过释放库存贡献了约每日 120 万桶供应，累计释放约 1.62 亿桶，使全国石油库存降至 2003 年以来最低水平。日本释放约每日 50 万桶、累计 6700 万桶，是该国历史上规模最大的独立国家及商业储备释放行动。相比之下，欧洲仅释放约每日 30 万桶，累计约 3600 万桶。

库存缓冲接近极限，真正短缺尚未到来

摩根大通认为，即使霍尔木兹海峡和红海运输量从当前水平进一步减少每日 400 万桶，全球市场也不一定立即进入严重供应短缺，但前提是需求继续维持在当前异常低迷的水平。

新增损失可能主要来自曼德海峡运输量再下降约每日 300 万桶，尤其是经延布港转运的沙特出口面临更大风险。

在这一情景下，如果冲突再持续一个月，全球还需额外释放约 2.10 亿桶库存；持续两个月，释放规模将增至 3.15 亿桶；持续三个月，则需要接近 5 亿桶。这还不包括冲突以来已经消耗的约 5 亿桶库存。

理论上，全球仍有能力继续释放库存，但实际操作会越来越困难。

4 月和 5 月美国原油出口激增期间，其商业原油库存减少 6600 万桶，战略石油储备下降 1.16 亿桶，两者合计接近 2 亿桶。

美国战略石油储备（SPR）距离国会规定的最低水平尚有 6000 万桶空间，但商业原油库存已经接近实际运营底线。

目前，美国商业原油库存约 4.12 亿桶，仅略高于 2018 年创下的十年低点 3.94 亿桶。美国很难再次承担同等规模的释放任务。

这意味着，如果冲突持续，欧洲、日本和韩国必须接替美国成为库存释放主力，否则全球市场只能依靠更严重的工业停产和需求下降完成再平衡。

冲突每延长一个月，布油或上涨 7 至 8 美元

摩根大通预计，如果冲突在一个月内得到控制，布伦特月均价格可能维持在 94 美元左右。此时，低迷需求、中国压低进口以及剩余库存，仍足以限制油价上行。

但每多持续一个月，市场都需要从越来越小的可用库存池中释放更多石油。该行估算，冲突每延长一个月，布伦特月均价格可能增加约 7 至 8 美元；如果供应中断持续三个月，布伦特月均价格可能升至约 114 美元。

中国因素具有明显的双向影响。当前中国减少进口是压低油价的重要力量，但一旦开始恢复采购，同一因素就会反过来推高市场。摩根大通模型显示，从 9 月开始，中国进口量每恢复每日 100 万桶，布伦特公允价值就可能提高约 3 美元。

美国汽油价格或成为推动谈判的因素

油价上涨最终会通过汽油价格影响美国国内政治。

在基准情景下，摩根大通预计布伦特原油 2026 年第三季度平均为 86 美元，第四季度为 80 美元，美国汽油价格将在 8 月前维持在每加仑 4 美元略下方，随后逐渐回落，到年底降至约 3.30 美元。

如果供应中断再持续一个月，美国平均汽油价格可能升至约 4.20 美元；若持续两个月，则可能重新突破 4.50 美元。

这两个价格水平具有明显的政治意义。

报告指出，上一轮局势升级时，美国汽油价格达到 4.20 美元后，相关谈判开始启动；当价格接近 4.50 美元时，谈判紧迫性显著上升。

石油虽然是全球定价的大宗商品，但美国政府对高能源价格的容忍度，最终仍取决于国内通胀、消费者压力和选民反应。